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M1M2增速“剪刀差”为何越拉越大

1—6月，狭义货币M1同比增长24.6%，增速分别较上月和去年同期提高0.9和20.3个百分点；广义货币M2同比增长11.8%，增速与上月和去年同期持平。M1和M2的增速“剪刀差”已由年初的4.6个百分点扩大至6月的12.8个百分点，而且，似乎还有继续扩大的趋势。如何正确解读这一现象，可能是政府、市场和专业人士都十分关心的一个问题。

积极财政政策已大幅改善实体经济流动性

中央财政自2015年5月起启动了对地方到期债务大部分是银行贷款和非标债务的置换工作，2015年，置换额为3.2万亿元，今年预计置换额将会达到5.57万亿元。截至今年6月底，中央财政共代地方发行地方政府债券7.41万亿元，大幅缓解了地方政府的财政收支压力。其次是中央和地方赤字发债额大幅增加。2015年中央预算赤字1.62万亿元，而实际发行国债2.12万亿元，超发5000亿元；今年中央预算赤字2.18万亿元，较去年提高5600亿元，截至6月底已完成发行1.37万亿元，预计全年累计发行额会接近3万亿元。地方赤字方面，去年是6000亿元，其中一般预算赤字5000亿元，专项预算赤字1000亿元；今年地方预算赤字1.18万亿元，较去年增加5800亿元，增幅近1倍，其中一般预算赤字7800亿元，专项预算赤字4000亿元。统计显示，自去年5月至今年6月，国债和地方债累计发行额达到10.45万亿元，占当前政府债券国债+地方债存量的53.8%。

自2015年5月起，包括地方债和国债在内的政府债券的大量发行对实体经济流动性的改善是巨大的。截至2016年6月底，狭义货币M1增速由去年6月的4.3%上升至今年6月的24.6%。如果再进一步分析，会发现这种改善主要是通过两条途宣城径实现的：一方面，若新增政府债券被非银行投资者增持，那么政府债券的大量发行将会大幅改善“银行存款”的流动性结构，因为非银行投资者增持政府债券的过程，相当于将原来持有的定期存款支付给政府，换回政府债券，而政府则将投资者支付的定期存款转为活期存款造型产品最重要标準之1是不会剥落，用于政府投资和政府消费。在这个过程中，“银行存款”的总量虽然不会增加，但流动性会得到大幅改善，大量定期存款被转化为活期存款，这实际相当于增加实体经济中狭义货币M1的供给。另一方面，若新增政府债券被银行包括商业银行和中央银行增持，那么，经济中将派生出新的“银行存款”，而且是被政府持有的活期存款，这不仅会导致狭义货币M1的等量增长，同时也会导致广义货币M2的等量增长，其对实体经济流动性的改善更为持久。

自2015年下半年以来，不仅政府债券的发行量大幅增长，公司信用类债券的发行量也出现了大幅增长的情况。与政府债券类似，公司信用类债券的大量发行同样也可通过上述两种途径改善实体经济的流动性状况。只是由于公司信用类债券的发行期限通常较短，其在大量发行的同时也会有大量债券到期，因此，公司信用类债券的大量发行对实体经济流动性的改善不如政府债券那么明显。

通过观察货币供应量数据可以看到，自去年下半年以来，由于政府债券和公司信用类债券的大量发行，我国实体经济海漆属的流动性改善情况确实要比信贷增长所反映的情况要好：在贷款增速并未出现明显回升甚至还出现小幅回落的情况下，狭义货币M1增速却呈现出快速上升的态势。

M1、M2增速缘何未同步增长

一个值得注意的现象是，在狭义货币M1增速快速增长的同时，广义货币M2增速却并未实现同步增长，不仅如此，最近几个月广义货币M2增速还出现了明显回落的走势。之所以出现这种反常现象，并不是因为上文所提到的商业银行和中央银行增持政府债券和公司类信用债券有助于提高M2增速的机制不起作用，而是因为在政府债券和公司类信用债券发行量大幅增长的同时，自2013年12月开始首发的同业存单等同于商业银行的存款负债的发行量也出现了爆发性增长自去年5月至今年6月累计发行量达到10.3万亿元。如果同业存单被非银行机构或个人借助理财产品增持，将导致银行存款的等量减少，从而抑制M2的增长。因此，最近一年来同业存单的大量发行是导致狭义货币M1增速它是在普通钢材的基础上进1歪叶榕步提升性能和广义货币M2增速“剪刀差”不断扩大的主要原因。

除了同业存单大量发行对M2增长的抑制作用外，目前压低广义货币M2增速的因素还包括：货币政策仍然相对偏紧，导致贷款增速萎靡不振，这是造成M2增速近期回落的重要原因；央行外汇占款快速回落也是导致广义货币M2增速回落的重要因素；由于债券市场的快速扩容和信用类债券违约事件的频繁发生，造成公司类债券的风险溢价不断攀升，再加上中央对地方债务置换节奏的控制，导致最近几个月公司信用类债券和政府债券的发行增速均出现了明显回落的走势，与此同时，商业银行同业存单的发行量却一直保持在高位。

经济企稳回升仍需货币政策再加力

虽然国内广义货币M2增速一直保持着不温不火的走势，而且近几个月还出现了明显回落，但是，在以积极的财政政策为主的各项“稳增长”政策的合力推动下，用“现金+活期存款”增速真货币增速来代表的国内名义总需求增速自去年6月起就已经开始反弹，由去年6月的同比增长2.8%回升至今年6月的同比增长22%。国内名义总需求增速的快速回升是导致今年2季度GDP增速止跌企稳的重要原因。若当前的增长势头能持续下去，预计3季度经济有望实现企稳回升名义总需求增长对实体经济的影响存在一定的滞后期.

但也应看到，尽管用“现金+活期存款”增速真货币增速代表的国内名义总需求增速自去年6月起就开始反弹，而且目前已达到月同比增长20%以上的高位，但是，上半年的数据显示，包括工业品价格工业部门产能利用率、工业增加值、固定资产投资、社会消费品零售总额在内的经济数据，虽都有所改善，但改善幅度并不明显。究其原因，一方面可能是因为名义总需求改善的信号传递到实体经济需要一个过程；而另一方面，我们还应看到，国内“现金+活期存款”增速的改善只代表国内需求内需的改善，而用“外汇储备增速”或“央行外汇占款增速”来代表的“外需”增速仍处于负值区间。虽然“外需”不为我所控，但是，我们完全可通过表4抽样数量进一步扩大“内需”扩大国内货币供应量的办法来抵消“外需”的负向拉动。

受制于高估的广义货币M2存量数据，目前央行货币政策仍显得谨慎，在稳增长方面，货币政策还有很大的可发挥空间。要实现国内经济的企稳回升，货币政策还需要再加一把力。考虑到目前债券发行，尤其是政府债券和公司信用类债券发行已经出现逐月减速的迹象，M2增速也显现出逐月回落的态势，建议央行通过不定期下调法定存款准备金率和经常性的公开市场操作，进一步增加对银行间市场基础货币的供应，力求将同业拆借加权平均利率由目前的2.1%下调并稳定在1.5%附近甚至更低位置，以期达到提升银行信贷增速，稳定债券发行规模的目的。与此同时，建议央行在补充银行间市场基础货币供应时，优先采用“降准”工具，而非“中期借贷便利”MLF或“抵押补充贷款”PSL等“类再贷款”工具，这样可有效降低商业银行的资金成本，进而降低实体经济的贷款成本。

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